東方證券研究所袁曉梅章琪

投資要點

公司是當前中國發電企業中唯一真正布局全國的公司，不僅充分分享了中國的重工業化華能安全理念，同時也享受了穩定的需求增長。

公司目前的單機容量在五大集團下的發電企業當中位列第一。

機組煤耗與脫硫設施安裝情況均領先于市場，同時大容量機組占比大又可以避免節能減排下淘汰小火電機組給經營帶來的波動。

公司收購與自建并重，權益裝機年均復合增長率為16.8%。依靠自身現金流及集團支持，華能在不考慮整體上市的情況下，可以實現穩健成長。

在前兩次煤電聯動中，公司電價整體提升幅度位于市場前列。在競價方面，公司在試點區域機組電價低于當地標桿電價。

預計公司2007-2009年每股收益分別為0.534、0.665、0.809元，在純電力類上市公司中估值最低，給予“增持”評級。

風險因素：煤價在今后幾年都強勁上漲；全國裝機增長速度超出預期，導致發電小時數繼續下滑。

全國布局保障業績平滑波動

我們看好未來幾年電力行業的發展，目前電力行業運行背靠四大時代特征：一是中國進入重工業化時期，重工業單位增加值能耗水平是輕工業的2.5倍左右。二是統計局上半年公布的單位GDP能耗下降，電耗上升。三是關閉小火電機組，按計劃推進，有超計劃完成的跡象。四是煤炭資源長期看漲、近兩年維持緊平衡。

華能國際（600011）是中國最大的上市發電公司，從裝機分布的現有格局來看，是真正的全國性發電企業，截至2006年底全資擁有17家營運電廠、控股13家營運電力公司及參股4家營運電力公司，電廠廣泛分布于全國15個省市。截至2007年6月30日公司擁有權益發電裝機容量2818萬千瓦，可控裝機容量為3222萬千瓦，是中國最大的上市發電公司。華能國際最終控股公司華能集團，截至2006年底擁有裝機5718.5萬千瓦，約為全國總裝機的9.19%。

作為大型發電企業，特別是全國性布局的發電企業，其發電量增長最能反映中國經濟的增長，避免了局部性發電企業主營業績的大幅波動。同時，節能調度實施將有利于大型發電機組，公司目前單機容量在五大集團下的發電企業當中位列第一。機組煤耗與脫硫設施安裝情況均領先于市場，同時大容量機組占比大又可以避免節能減排下淘汰小火電機組給經營帶來的波動。此外，參與深能源定向增發提高了公司在電力緊缺的廣東市場份額。另據測算，深能源整體上市，按每股30元價格計，將增厚華能每股凈資產約為0.87元。

收購與自建項目穩健成長

公司最終控股母公司華能集團是我國電力體制改革后的五大發電集團之一，明確表示將全力支持公司的發展。公司歷年收購的企業主要來自母公司，并購后的整合工作比較容易進行。今后公司將繼續按照“開發與收購并重，擴建與新建并重，煤電、水電與其他可行能源并重，國內與國外資源并重”的方針拓展發展空間，憑借母公司的強力支持，實現規模擴張，不斷做大做強。在與公司交流中，我們發現公司面對收購與開發華能安全理念，更愿意自己開發，因為自己開發的項目可以避免很多的原本屬于非經營性的考慮，而且現在機組造價低，使得發電成本降低，同時現在發電企業正面臨一個搶占市場份額的時機，當一個地區發電裝機達到飽和時，將很難再得到發改委對新項目的審批。

集團對華能國際的支持表現在將成熟的項目陸續注入上市公司，新的項目當其不確定性大時，往往由集團先行開發，待其成熟，再將其轉讓給華能國際。近三年公司資本性支出平均為137億元。權益裝機年均復合增長率為16.8%，今年華能國際投產的機組將在440萬千瓦左右。來自于自身現金流及集團支持，華能在不考慮整體上市的情況下，可以實現穩健成長。

煤電聯動與競價上網影響大

1999年開始的煤價上漲給發電企業普遍造成了壓力。華能國際今年上半年煤價漲幅達到8.16%。現在華能煤價基本上是按市場定價購買吊車出租，主要通過簽訂長期供煤合同來鎖定煤價上漲風險。今年合同煤比率為80%吊車，上半年合同煤兌現率為84.3%，合同煤比率比前幾年有上升。

華能國際在前兩次的煤電聯動中電價提升幅度處于幾大電力公司靠前位置。煤電聯動的實施消化70%的燃料成本上漲，剩余的30%則通過提高燃煤利用效率及在管理費用方面的支出予以消化。我們認為第三次煤電聯動今年實行的可能性不大。華能國際在幾大發電公司中凈利潤對電價的敏感性較低，也同時代表著煤價上漲對凈利潤的侵蝕不那么大。隨著煤價市場化改革的推進，競價上網的到來，較低的電價敏感性可以使公司在競價中免遭凈利的大幅下降。

在競價上網方面，前幾年華能國際在東北地區的裝機與華東電區部分裝機參與了競價上網，從競價的結果來看，2006年由于東北地區電力需求的增長超過原來的預期，使得最后結算電價比原來不競價的情況下還要高。根據和公司的溝通，華能目前只有華東很少一部分機組還在競價上網試點，其它則已停止。我們認為目前的重點在發電端的結構調整與電網建設，競價上網要真正實現還有待時日。華能國際目前在東北電網與華東電網的機組上網電價與所在電網的其它機組相比，并沒有太大壓力。

盈利預測與估值

我們主要考慮兩個因素是公司自身穩健的擴張和2008年發電利用小時數的回歸，同時謹慎考慮明年煤電聯動，預計公司2007-2009年每股收益分別為0.534、0.665、0.809元。目前公司在純電力類上市公司中估值是最低的，我們按2008年30倍市盈率，六個月目標價為19.95元，給予“增持”的投資評級。

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